بررسی علمی راهکار جدید بانک مرکزی برای مهار دلار؛ از ایران تا برزیل، پرو و ترکیه
گزارش ویژه «جستجوگر»
بانک مرکزی در تازهترین اقدام برای مدیریت بازار ارز، عرضه ۵۰۰ میلیون دلار اسکناس به شبکه بانکی را آغاز کرده و اعلام کرده است در صورت افزایش سفارشها، امکان افزایش حجم عرضه وجود دارد.
در شرایطی که دلار آزاد از مرز ۲۰۰ هزار تومان عبور کرده، پرسش اصلی دیگر این نیست که بانک مرکزی «دلار دارد یا ندارد».
پرسش مهمتر این است:
آیا روش مداخله انتخابشده میتواند انتظارات ارزی را تغییر دهد یا فقط برای مدتی سمت عرضه بازار را تقویت میکند؟
پاسخ علم اقتصاد به این سؤال، برخلاف بسیاری از نسخههای فوری بازار، یک «بله» یا «خیر» ساده نیست.
۱. بانک مرکزی دقیقاً چه کاری انجام داده است؟
بر اساس اطلاعیه بانک مرکزی، در مرحله نخست ۵۰۰ میلیون دلار اسکناس در اختیار بانکهای متقاضی قرار گرفته تا از طریق شعب منتخب و صرافیهای بانکی به متقاضیان عرضه شود.
بانک مرکزی همچنین اعلام کرده اگر سفارشهای ثبتشده افزایش پیدا کند، آماده است حجم عرضه را متناسب با تقاضای ثبتشده افزایش دهد.
این بخش از سیاست مهم است.
زیرا بانک مرکزی به جای اینکه یک عدد ثابت اعلام کند و تمام، امکان افزایش عرضه را به تقاضای واقعی گره زده است.
اما باید میان دو هدف تفاوت گذاشت:
هدف اول: تأمین نیاز واقعی اسکناس.
هدف دوم: پایین آوردن نرخ دلار در بازار آزاد.
این دو الزاماً یک چیز نیستند.
۲. آیا فروش ارز واقعاً میتواند نرخ دلار را پایین بیاورد؟
بله، اما به شرایط بازار بستگی دارد.
مطالعات صندوق بینالمللی پول نشان میدهد مداخله ارزی میتواند از چند مسیر بر نرخ ارز اثر بگذارد؛ از جمله تغییر انتظارات فعالان بازار و تغییر ترکیب داراییهای ارزی و ریالی.
بانک مرکزی وقتی دلار میفروشد، در واقع به بازار پیام میدهد:
«اگر تقاضای ارز بالا برود، عرضهکنندهای با قدرت مداخله وجود دارد.»
این پیام میتواند انتظارات سفتهبازانه را کاهش دهد.
اما این اثر زمانی قویتر است که بازار باور کند بانک مرکزی:
ذخایر کافی دارد؛
برنامه مداخله مشخص دارد؛
در صورت تشدید فشار، دوباره وارد بازار میشود؛
و مهمتر از همه، سیاست ارزی آن با سیاست پولی و مالی کشور تضاد ندارد.
BIS نیز تأکید کرده است که مداخله ارزی باید با موضع سیاست پولی سازگار باشد و مداخله یکطرفه و دائمی میتواند مشکلات خود را ایجاد کند.
۳. مشکل احتمالی سیاست ۵۰۰ میلیون دلاری چیست؟
فرض کنیم دلار در بازار ۲۰۵ هزار تومان باشد.
بانک مرکزی ۵۰۰ میلیون دلار عرضه میکند.
اگر بخش بزرگی از این ارز واقعاً به مصرفکننده نهایی برسد، فشار تقاضا میتواند کاهش پیدا کند.
اما اگر بازار همچنان انتظار داشته باشد که:
تورم بالا میماند + نقدینگی افزایش مییابد + ریسک اقتصادی بالا است + ارزش ریال دوباره کاهش مییابد،
خریدار ممکن است بگوید:
«امروز دلار را ارزانتر میخرم، چون فردا گرانتر میشود.»
در این حالت، بانک مرکزی بخشی از ذخایر خود را خرج کرده اما انتظارات تغییر نکرده است.
اینجا همان جایی است که مداخله ارزی بدون اصلاح عوامل بنیادی با مشکل مواجه میشود.
صندوق بینالمللی پول نیز مداخله ارزی را بیشتر ابزاری برای کاهش فشارهای شدید، اصلاح ناهماهنگیها و آرام کردن بازار میداند، نه جایگزینی برای سیاستهای اقتصادی بنیادی.
۴. تجربه برزیل؛ مداخله فقط فروش دلار نیست
یکی از نمونههای مهم برای ایران، برزیل است.
بانک مرکزی برزیل در دورههای مختلف از ترکیبی از:
مداخله در بازار نقدی،
قراردادهای سوآپ ارزی،
عملیات بازار مشتقه،
و ابزارهای پوشش ریسک
استفاده کرده است.
مطالعه صندوق بینالمللی پول درباره تجربه برزیل نشان داده که مداخله در بازار نقدی و بازار مشتقه هر دو میتوانند بر رفتار نرخ برابری ارز اثر بگذارند.
اهمیت تجربه برزیل برای ایران در این است:
همه تقاضای ارز، تقاضای اسکناس نیست.
یک واردکننده، تولیدکننده یا سرمایهگذار ممکن است به جای خود اسکناس، به پوشش ریسک نوسان دلار نیاز داشته باشد.
بنابراین اگر سیاستگذار فقط اسکناس بفروشد، ممکن است بخشی از تقاضای واقعی بازار را اصلاً هدف نگرفته باشد.
مطالعات IMF درباره برزیل نیز نشان میدهد استفاده از سوآپ ارزی در کنار بازار نقدی، به سیاستگذار امکان میدهد به تقاضای پوشش ریسک پاسخ دهد.
۵. تجربه پرو؛ مداخله مستمر اما با چارچوب مشخص
پرو نمونه جالبتری است.
بانک مرکزی این کشور طی چند دهه از مداخله ارزی در قالب نظام نرخ ارز شناور مدیریتشده استفاده کرده است.
مطالعه IMF درباره تجربه پرو، بیش از ۲۵ سال مداخله ارزی این کشور را بررسی کرده و بر نقش مداخله با دفعات بالا و در چارچوب سیاست پولی تأکید دارد.
درس مهم پرو این نیست که:
«دلار بفروش و نرخ را ثابت کن.»
بلکه:
وقتی بازار با شوک مواجه میشود، بانک مرکزی میتواند با مداخله هدفمند، سرعت حرکت نرخ را کنترل کند، بدون اینکه الزاماً یک نرخ ثابت و غیرواقعی ایجاد کند.
این تفاوت بسیار مهم است.
هدف بانک مرکزی نباید الزاماً این باشد که دلار را با زور به یک عدد مشخص برگرداند.
هدف منطقیتر میتواند این باشد:
جلوگیری از جهشهای مخرب و کاهش نوسانهای غیرعادی.
۶. تجربه ترکیه؛ هشدار جدی برای ایران
در طرف مقابل، ترکیه یک درس مهم درباره خطر مداخله سنگین دارد.
صندوق بینالمللی پول در بررسی ترکیه گزارش کرده که فروش گسترده ارز برای مقابله با فشار بر لیر در دورههایی به کاهش شدید ذخایر ارزی منجر شد و آسیبپذیری ترازنامه بانکها و شرکتها را افزایش داد.
این یعنی بانک مرکزی نباید وارد مسابقهای شود که بازار میتواند هر روز حجم بیشتری از ذخایر را از آن مطالبه کند.
اگر بازار مطمئن شود بانک مرکزی هر مقدار دلار لازم باشد میفروشد، ممکن است رفتار سفتهبازانه حتی شدیدتر شود.
چرا؟
چون معاملهگر میتواند تصور کند:
«بانک مرکزی دلار را میفروشد، من هم در قیمت پایینتر میخرم.»
در این شرایط مداخله بانک مرکزی ممکن است ناخواسته به تأمین نقدینگی برای خریداران بازار تبدیل شود.
۷. بنابراین راهکار درست چیست؟
از نظر «جستجوگر»، راهکار بانک مرکزی باید از یک فروشنده دلار به یک مدیر بازار ارز تبدیل شود.
پیشنهاد قابل دفاع علمی را میتوان در پنج لایه خلاصه کرد:
لایه اول؛ عرضه فوری
عرضه ۵۰۰ میلیون دلار اقدام مناسبی برای پاسخ به تقاضای واقعی اسکناس است.
اما باید قابل افزایش و قابل پیشبینی باشد.
بانک مرکزی خود نیز امکان افزایش عرضه متناسب با سفارشها را اعلام کرده است.
لایه دوم؛ مداخله هدفمند، نه کور
بانک مرکزی نباید الزاماً برای دفاع از یک عدد خاص وارد بازار شود.
هدف بهتر:
کاهش سرعت جهش و جلوگیری از بازارهای یکطرفه و غیرمنطقی.
IMF نیز یکی از کارکردهای اصلی مداخله را تعدیل فشارهای شدید و جلوگیری از نوسانات بیثباتکننده میداند.
لایه سوم؛ ایجاد ابزار پوشش ریسک
اینجا یکی از خلأهای مهم بازار ایران دیده میشود.
اگر واردکننده یا تولیدکننده میترسد دلار شش ماه آینده گرانتر شود، فقط فروش اسکناس امروز مشکل او را حل نمیکند.
او به ابزار پوشش ریسک ارزی نیاز دارد.
تجربه برزیل نشان میدهد بازار مشتقه و سوآپ ارزی میتواند در کنار بازار نقدی برای مدیریت این نوع تقاضا استفاده شود.
لایه چهارم؛ مداخله باید با سیاست پولی هماهنگ باشد
این شاید مهمترین بخش ماجرا باشد.
اگر بانک مرکزی همزمان:
دلار بفروشد
ولی
نقدینگی ریالی با سرعت بالا رشد کند،
در حال فشار دادن ترمز و گاز به صورت همزمان است.
مطالعات BIS و IMF نشان میدهد اثربخشی مداخله ارزی به چارچوب کلی سیاست پولی و شرایط اقتصادی وابسته است.
بنابراین کنترل رشد نقدینگی و انتظارات تورمی باید بخشی از سیاست ارزی باشد، نه پروژهای جدا از آن.
لایه پنجم؛ بانک مرکزی باید «قواعد مداخله» را شفاف کند
بازار باید بداند بانک مرکزی:
چه زمانی مداخله میکند؟
هدفش قیمت است یا نوسان؟
چه مقدار ذخیره قابل استفاده دارد؟
در صورت افزایش تقاضا چه میکند؟
چه زمانی عرضه را افزایش میدهد؟
چه زمانی اجازه میدهد بازار نرخ جدید را کشف کند؟
شفافیت و قواعد مشخص میتواند اثر «سیگنالدهی» مداخله را تقویت کند.
IMF نیز کانال سیگنالدهی را یکی از مسیرهای اثرگذاری مداخله ارزی میداند.
۸. پیشنهاد مشخص «جستجوگر» برای بانک مرکزی
اگر قرار است سیاست جدید موفق شود، نسخه پیشنهادی ما این است:
«۵۰۰ میلیون دلار» را به یک برنامه تبدیل کنید، نه یک خبر.
مرحله اول
تأمین تقاضای واقعی اسکناس.
مرحله دوم
افزایش عرضه در صورت عبور تقاضا از سطح تعیینشده.
مرحله سوم
استفاده از ابزارهای مشتقه برای تقاضای پوشش ریسک.
مرحله چهارم
مداخله در بازار برای کاهش نوسانات شدید، نه دفاع کورکورانه از یک قیمت.
مرحله پنجم
هماهنگی کامل سیاست ارزی با سیاست پولی.
مرحله ششم
انتشار منظم داده درباره حجم مداخله و نتیجه آن، تا بازار مجبور نباشد سیاست بانک مرکزی را از شایعات و کانالهای غیررسمی حدس بزند.
۹. یک محاسبه ساده؛ چرا «حجم عرضه» به تنهایی کافی نیست؟
فرض کنیم بانک مرکزی ۵۰۰ میلیون دلار عرضه کند.
اگر این ارز فقط نیاز واقعی بازار را پوشش دهد، میتواند مفید باشد.
اما اگر در همان زمان تقاضای سفتهبازانه و انتظارات افزایش نرخ ارز بالا باشد، ممکن است این ۵۰۰ میلیون دلار صرفاً زمان بخرد.
به زبان ساده:
ذخیره ارزی میتواند زمان بخرد؛ اما اعتماد، ثبات اقتصادی و سیاست پولی مناسب میتوانند روند را تغییر دهند.
این همان تفاوت میان «مداخله» و «سیاست ارزی» است.
جمعبندی نهایی «جستجوگر»
اقدام جدید بانک مرکزی را نباید شکستخورده یا موفق اعلام کرد؛ برای چنین قضاوتی هنوز زود است.
اما علم اقتصاد و تجربه بینالمللی یک پیام روشن دارند:
فروش ارز میتواند در کوتاهمدت مؤثر باشد، اما فروش ذخایر به تنهایی نمیتواند جایگزین اصلاح انتظارات و سیاست پولی شود.
برزیل نشان میدهد که بانک مرکزی میتواند از ترکیب بازار نقدی و مشتقه برای مدیریت فشار ارزی استفاده کند.
پرو نشان میدهد مداخله مستمر و هدفمند میتواند برای کاهش نوسان در یک نظام شناور مدیریتشده کاربرد داشته باشد.
ترکیه نیز هشدار میدهد که فروش سنگین ارز برای دفاع از پول ملی، اگر بدون چارچوب و اصلاحات بنیادی انجام شود، میتواند ذخایر را فرسوده کند و آسیبپذیری مالی ایجاد کند.
بنابراین برای ایران، مسئله اصلی این نیست که:
«۵۰۰ میلیون دلار کافی است یا نه؟»
سؤال درست این است:
«آیا بانک مرکزی میتواند با این مداخله، انتظارات بازار را تغییر دهد؟»
اگر پاسخ مثبت باشد، ۵۰۰ میلیون دلار میتواند آغاز یک سیاست مؤثر باشد.
اگر پاسخ منفی باشد، حتی افزایش چندباره حجم عرضه نیز ممکن است فقط هزینه خرید زمان را بالا ببرد.
و این دقیقاً همان جایی است که باید عملکرد بانک مرکزی را با داده سنجید، نه با تیترهای هیجانی.
منابع علمی و رسمی:
صندوق بینالمللی پول (IMF)، بانک تسویه بینالمللی (BIS)، مطالعات IMF درباره مداخله ارزی در برزیل و پرو، گزارشهای IMF درباره تجربه ترکیه، و اطلاعیه بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران درباره عرضه ۵۰۰ میلیون دلار اسکناس.
